Sobre a persistência dos descontos nos fundos de investimento fechados

Abstract

Desde há vários anos que a existência e persistência dos descontos/prémios dos fundos de investimento fechados tem suscitado perplexidade aos estudiosos dos mercados de capitais. Aqueles parecem desafiar a racionalidade e a eficiência dos mercados e, em consequência, as teorias sobre avaliação de activos baseadas em pressupostos de racionalidade. De facto, os descontos tem sido detectados com frequência, já desde a crise de 1929, salvo em alguns períodos nos quais se observou a existência de prémios. Vários têm sido os estudos que procuram justificar este puzzle, tendo sido propostas algumas teorias e factores explicativos, umas baseadas em factores ditos racionais, outras em factores comportamentais ("behavioralistas"), mas nenhuma das quais satisfatoriamente aceites pela generalidade da comunidade académica e mesmo profissional. Considerando que os descontos/prémios dos fundos fechados poderão ser explicados quer por factores racionais (como a política de distribuição de resultados, custos de agência, liquidez e outros), quer por comportamentais (como o sentimento do investidor, limitações à arbitragem e informação assimétrica), desenvolvemos o presente trabalho de investigação tendo como enquadramento teórico estas hipóteses em conjunto (que designamos por corrente híbrida), o qual tem como objectivos principais: investigar os factores que poderão explicar a existência e persistência dos descontos/prémios, analisando as relações cross-sectional entre os descontos/prémios e esses factores, entre fundos; estudar o comportamento dos descontos/prémios ao longo do tempo e testar se a sua variabilidade poderá ser explicada pelos factores referidos, nomeadamente pelo sentimento do investidor, medido pelo índice construído por Baker e Wurgler (2006), o que nunca havia sido aplicado neste contexto, tanto quanto sabemos. Este trabalho teve por base uma amostra de 346 fundos de investimento fechados Norte-Americanos, transaccionados na NYSE ou na AMEX, durante o período de Janeiro de 1987 a Junho de 1999 (inclusivé), obtida através da base de dados da Wiesenberger, A Thomson Financial Company. Através de análise univariada e multivariada, constatamos que factores como: a política de resultados (mais concretamente o dividend yield), o turnover, o sentimento do investidor e o custo de replicação (limites à arbitragem), são variáveis estatisticamente significativas, o que parece suportar a corrente híbrida. Quanto ao comportamento dinâmico dos descontos, ou seja, no sentido de compreendermos porque os descontos/prémios variam ao longo do tempo, apuramos que as premissas relativas à correlação entre os descontos e a auto correlação de 1.a ordem, estacionaridade e variabilidade em excesso da rendibilidade do preço do fundo, eram corroboradas, havendo indícios de que o sentimento do investidor poderá ser um dos factores explicativos. Os testes de co-integração ao preço dos fundos e respectivo valor patrimonial líquido, assim como entre a série dos descontos médios e as proxies do sentimento do investidor, parecem validar os resultados anteriores, isto é, levam-nos a inferir que o sentimento do investidor poderá ser um dos factores a ter em conta para a explicação do comportamento temporal dos descontos/prémios. Acreditamos que este trabalho de investigação é mais uma contribuição em favor da corrente híbrida, tendo a particularidade de não se considerar apenas uma das proxies para o sentimento do investidor, mas um índice composto por algumas destas, como o proposto por Baker e Wurgler (2006), distinguindo-se, assim, de outros trabalhos. Acresce ainda que não existem muitos estudos, os quais advogando a corrente híbrida, analisem, simultaneamente, a existência e persistência dos descontos/prémios ente os fundos fechados e a sua variabilidade ao longo do tempo.

For several years, the existence and persistence of closed-end funds discounts/premiums evoked perplexity to researchers on capital markets. They seem to challenge the rationality and efficiency of these markets and, therefore, the asset pricing theories based upon assumptions of rationality. In fact, discounts have been frequently detected since the 1929 crisis, except for some (few) periods where premiums were observed. There are several studies that try to justify this puzzle, presenting theories and explanatory factors, ones based on the "so called" rational factors, others on behavioural factors, but those failed to be considered adequate by the generality of the academic community and even by the practitioners. Previous researches seem to prove that discounts/premiums of closed-end funds may be explained both by rational factors (such us: the policy for distributing earnings, agency costs, liquidity, and others), as well as behavioural ones (like: investor sentiment, arbitrage limitations and asymmetric information).In such context, we developed this research having as the main framework the so called hybrid framework. The main goals of this research are: to investigate the factors that may explain the existence and persistence of discounts/premiums, by analysing the cross-sectional relationships between discounts/premiums and those factors, among funds; to study the behaviour of the discounts/premiums along time and to test if their variability may be explained by the previously mentioned factors, namely by the investor sentiment, as measured by an index like that from Baker and Wurgler (2006), which has not yet been applied in this context, as far as we know. This research was based on a sample of 346 closed-end funds from North-America, traded at NYSE or AMEX, from January 1987 up to (and including) June 1999, obtained through the Wiesenberger, A Thomson Financial Company database. Using univariate and a multivariate analysis, we observed that factors, such as: the distribution policy (more specifically the dividend yield), turnover, the investor sentiment and the replication costs, are statistically significant variables, which seems to support the hybrid framework. ln relation to the dynamic behaviour of discounts/premiums, in other words, in order to understand why discounts/premiums vary along time, we found that, assumptions related to the correlation of discounts, as well as the 1st order autocorrelation, stationarity and variability in excess of the fund returns, were corroborated, since there is evidence that the investor sentiment may be one of the explanatory factors. The co-integration tests to the prices of the funds and their net asset values, as well as between the series of mean discounts and the investor sentiment proxies, seem to validate the previous results, i.e., do allow us to infer that the investor sentiment may be one of the factors to be considered in order to explain the behaviour of the discounts/premiums along time. We believe that this research is another contribution in favour of the hybrid framework, with the particularity of not considering just one of the proxies for investor sentiment, but a composed index of some of these, as that proposed by Baker e Wurgler (2006), being different from other previous researches. In addition, there are virtually no studies, which advocate the hybrid framework, by examining, simultaneously, the existence and persistence of the discounts/premiums among closed-end funds and its variability along time.