주주의 경영 관여에 관한 법적 연구

Abstract

One of the most interesting recent issues in the corporate governance is the engagement between shareholders and managers, which refers to shareholder engagement, or shareholder activism. Even in Korea, Elliott Management launched a campaign against Korean conglomerate Samsung in 2015, while continuing its ongoing campaign against Hyundai Motor Company in 2017. Adopting Korean Stewardship code in 2016, the responsibility for monitoring company performance and carrying out constructive engagement such as an active dialogue with the board rest with institutional investors. In addition, many Korean empirical research find shareholder engagement in domestic firms tend to promote the mid- to long-term value enhancement of investee companies.

In this context, this dissertation aims at facilitating shareholder engagement and adjusting the problem such as a conflict of interest between active shareholders and other stakeholders in company, so as to maximize the positive function of shareholder engagement in improving corporate governance.

Fundamentally, this thesis assesses that the Shareholder engagement is an open-ended contracting between shareholders and managers, which works through the communicating process between shareholders and between shareholders and managers. In other words, shareholder engagement could be understood as a process of collecting market information from institutional investors and making business judgment at directors discretion. It means that if there is a negative effect of shareholder engagement, it could be adjusted by directors fiduciary duty and liability, not only by thesis of the abuse of shareholders right. With this understanding, this dissertation attempts to provide a reasonable interpretation and devise legislation to activate shareholder engagement.

As a communicating process, shareholders in Korea still face significant legal impediments to taking an activist role, especially in collective engagement. These legal obstacles includes proxy rule, disclosure of major shareholdings, fair disclosure regulation and market sounding regulation. Furthermore, nominating director is one of the most influential and popular means of activist investor. When activist fund nominates her fund manager as a director of investee company and nominee director acts as a representative of shareholders' benefit, this director would face a conflict of interest : director's duties to the corporation and fiduciary duties to the fund. Many problems, which shareholder engagement as an open-ended contracting between shareholders and managers also shares, arise at this situation : such as election process, director's duty, the process of directors' meeting, and access right of corporate information of nominee shareholder and nominee director.

In response to many questions and complaints, This dissertation proposes an alternative legislation and a reasonable interpretation, based on a comparative study of recent cases and legislation in other jurisdictions (US, UK, Australia, and Japan) and a critical analysis of Korean Law.

본 논문은 주주의 경영 관여를 지배주주 아닌 주주가 (i) 다른 주주와의 의견 및 정보 교환을 거쳐 경영진에게 경영에 대한 의견을 제시하고, (ii) 경영진은 이러한 주주의 의견을 반영하여 경영에 관한 의사결정을 하는 과정으로 파악한다. 이에 따라 주주의 경영 관여를 주주의 권한 행사로서의 측면보다 경영진이 시장의 다양한 정보를 수렴하는 하나의 방법이라는 점에 초점을 맞추어 이해한다. 특히 기관투자자는, 기관투자자의 수익자에 대한 신인의무나 회사의 스튜어드로서의 책임에 비추어 볼 때 회사 경영에 관여할 일종의 의무가 있다고 해석할 수 있다. 따라서 이러한 주주의 경영 관여를 장려, 혹은 그 법적 장애를 해소할 수 있는 방안을 모색할 필요가 있다. 주주의 경영 관여가 회사의 중장기적 가치 상승에 기여를 했다는 결론을 도출하고 있는 국내외 실증연구가 이러한 주장을 뒷받침한다.

이러한 현상 인식 하에, 본 논문은 주주의 경영 관여를 활성화시킬 수 있는 방법 중 하나로서 주주의 집단적 경영 관여(collective engagement)가 원활하게 이루어질 수 있는 환경을 조성할 필요가 있음을 주장하고 이를 위한 구체적인 개선안을 제시하였다. 주주의 집단적 경영 관여란 주주간 의견 및 정보 교환이 이루어지고 이를 토대로 여럿의 주주가 공동 혹은 동시적으로 경영진에 대해 목소리를 내는 것으로, 주주간 의견교환에 대해서는 의결권 대리행사 권유규제가, 경영진과의 의견교환에 대해서는 대량보유보고 규제가 문제될 수 있고, 이 모든 과정에서 공정공시규제나 시장남용행위규제가 문제될 수 있다.

이 중 의결권 대리행사 권유규제와 관련하여 미국 위임장 규제의 1992, 1999, 2005년의 개정내용을 참조하여 권유행위의 정의규정 개선 및 규제 예외 범위의 확대를 주장하였다. 대량보유보고규제와 관련하여 미국 SEC의 1998년 실무해석 및 2016년까지의 실무해석례, 영국 FSA의 2009년 서신과 주식의 집중적 보유를 규제하는 또다른 제도인 기업인수코드 관련 2009년 기업인수패널해석지침, 유럽의 공개매수 제도에 관한 ESMA의 2014년 공식성명서를 참조하여 공동보유, 보유목적, 제재수단에 대한 개선안을 제안하였다. 공정공시규제 및 시장남용행위규제와 관련해서는 입법안을 제시하기보다는 해석론을 중심으로 논의하였다. 특히 주주가 경영진 및 다른 주주와 정보를 주고 받음에 있어 비밀유지계약이나 거래금지계약의 체결을 통해 회사나 주주의 규제리스크를 감소시킬 수 있는지, 회사로부터 수령한 정보를 다른 주주 기타 제3자와 공유하였을 때의 법적인 책임 등에 대해 미국에서의 실무례와 일본의 2018년 공정공시규제 도입에 관한 논의를 참조하여 해석론을 보완하고자 하였다. 또한 정보차단장치와 관련하여, 헤지펀드 등 유연한 조직의 특성을 고려한 영국의 헤지펀드 기준을 소개하고 우리 법에 도입할 것을 촉구하였다.

한편 주주가 이사선임을 요구하는 것은 상당히 효율적인 경영관여 수단으로 가장 많이 주장되는 사안 중 하나이다. 이러한 이사는 기존의 사외이사에 비해 회사의 경영진 및 지배주주를 감시할 유인이 높다. 그러나 일부 주주가 적극적으로 경영에 관여할 때의 부작용, 즉 경영진이 일부 주주의 의견을 반영하여 경영에 관한 의사결정을 함에 있어, 이사의 회사에 대한 신인의무와 일부 주주의 이익을 추구할 사실상 유인이 충돌할 수 있다는 점이 가장 극명하게 드러나는 사례이기도 하다. 특히 펀드매니저 등과 같이, 특정 주주에 대해 신인의무를 부담하는 자가 이사로 선임된 경우에는, 이사의 회사의 이익을 추구할 의무와 수익자인 특정 주주의 이익을 추구할 의무가 충돌할 수 있다.

이러한 문제의식에 따라 일부 주주의 입장을 대변할 수 있는 이사에 관한 제반 문제를 이사 선임 절차의 문제, 그리고 이사의 신인의무와 이사회 운영과 같은 업무수행 중의 문제로 나누어 논의를 진행하였다. 업무수행 중의 문제는 다양한 쟁점을 포함하는데, 가령 특정 안건에 대한 이사회 참여나 회사정보 접근에 있어 해당 이사를 배제해야 하는 경우가 있을 수 있고, 반대로 회사가 부당하게 해당 이사의 정보 접근 및 이사회 참여를 제한할 경우 이를 시정해야 할 필요가 있을 수 있다. 이상의 문제에 대해, 최근 미국의 판례 및 공시제도의 개선 내용, 영국이나 호주에서의 지명이사(nominee director)의 의무 및 회사정보의 처리 기타 이사회 운영에 관한 논의를 참고하여, 우리나라의 이사선임절차 개선안을 제시하고 이사후보 추천·제안한 주주와 이사후보와의 관계 공시제도를 보강할 필요성을 주장하였다. 또한 이사의 이해상충 가능성과 관련하여 특별이해관계인 제도를 개선함으로써 이사회 운영을 통해 대처할 것을 제안하였다. 그리고 이사후보를 추천·제안한 주주가 이사를 매개로 하여 회사 정보에 접근하는 문제에 관하여, 이사나 주주의 정보접근권과 그 한계를 다룬 외국의 사례를 참조하여 대응 방안을 모색하였다.